Investor Sentiment, Beta, and the Cost of Equity Capital
摘要
The security market line (SML) accords with the capital asset pricing model (CAPM) by taking on an upward slope in pessimistic sentiment periods, but is downward sloping during optimistic periods. We hypothesize that this finding obtains because periods of optimism attract equity investment by unsophisticated, overconfident, traders in risky opportunities (high beta stocks), while such traders stay along the sidelines during pessimistic periods. Thus, high beta stocks become overpriced in optimistic periods, but during pessimistic periods, noise trading is reduced, so that traditional beta pricing prevails. Unconditional on sentiment, these effects offset each other. While rational explanations cannot completely be ruled out, analyses using earnings expectations, fund flows, the probability of informed trading, and order imbalances do provide evidence that noise traders are more bullish about high beta stocks when sentiment is optimistic, while investor behavior appears to accord more closely with rationality during pessimistic periods, supporting our hypothesis.
笔记
q摘要 情绪对资产价格产生影响，且具有不对称性 “情绪”一词指的是个体是否具有过度积极或消极的情感，决策科学研究的证据表明，积极的情绪导致过度乐观的看法， 反之亦然(Bower, 1981, 1991;Arkes Herren和Isen, 1988;赖特和鲍尔，1992:约翰逊和特维斯基，1992)。在金融市场中， 由情绪引发的乐观或悲观的信念应该会引发不成熟的(“噪音”)交易，正如Black(1986)所假设的那样，从而影响金融资产价格。 然而，我们有理由相信，这种交易在乐观和悲观情绪期并不对称，而是在乐观情绪期更为普遍。例如，Amromin和Sharpe(2009) 的研究表明，个人投资者期望更高的股票回报。因此，在经历好时期而非坏时期后，投资者会更强烈地参与股市。 类似地，Grinblatt和Keloharju(2001)、Lamont和Thaler(2003)发现，经验不丰富的投资者更有可能在繁荣时期进入股市。 综上所述，这些观点表明，在最优时期，不成熟的交易将更为普遍，也更有影响力。 市场情绪乐观时，噪声交易会导致高贝塔股票被高估，市场情绪悲观时，噪声交易者往往处于观望状态，标准的CAPM成立 我们认为，在乐观时期，噪音交易员活动的增加不会对所有公司产生同样的影响，但会不成比例地集中在贝塔系数较高的股票上。 一般Barber和Odear(2000)记录了个人投资者对高贝塔股票的偏好，他们指出，总体散户投资者投资组合的市场贝塔系数超过了1。 此外,Barber和Odean(2001，表2)表明，这种偏好在经验不足的散户投资者中尤其强烈。 。这些观察结果表明，在乐观时期增强的不复杂交易在高贝塔股票中更为普遍。 此外，如果不老练的交易员对总体股票市场感到乐观， 但面临杠杆约束，或者只是不愿举债或做空，那么高贝塔股票是他们采取这种乐观态度的自然工具。 上述论证对资本资产定价模型的有效性具有一定的启示意义。具体来说，如果在乐观时期，经验不足的交易员确实是活跃的市场参与者， 并被高贝塔值的公司所吸引，他们就会高估高贝塔值的股票。另一方面，如果这些投资者在悲观时期保持观望，那么金融市场的行为可能更多。 根据新古典主义资产定价理论，贝塔系数与收益呈正相关。总的来说，这些效应可以抵消，拉平无条件的贝塔回报关系。 我们通过证明在悲观时期(但不是乐观时期)向上倾斜的证券市场线也伴随着在这些时期高贝塔股票的低水平的不成熟交易，为上述论点提供了实证支持。 在悲观时期，标准的贝塔是与收益呈正相关的，而在乐观时期，beta与收益呈负相关（乐观时期，被高β吸引的噪声交易者高估了价格） 我们对这三项指标的研究结果一致表明，当市场情绪乐观时，噪音交易员确实相对更看好高贝塔值的股票
几项研究表明，小规模交易可能反映了噪音交易者的交易决策(Hvidkjaer, 2006;2008;Malmendier和Shanthikumar, 2007)。 沿着这些路线，我们使用日内交易交易数据，以估计每一股的小交易员订单不平衡(SOIB)，并测试它们是否表明，在乐观的时期， 对高贝塔股票有更多的看涨。我们发现，在乐观时期，小投资者是高(低)贝塔股票的净买家(卖家)，而在悲观时期则没有这种模式。 此外，在研究围绕收益公告和分析师预测的SOIB时，我们发现，当市场情绪乐观时，小投资者相对更看好(或更少看跌)高贝塔股票。 来自悲观时期的SOIB对这些事件的反应很少
因为我们的观点是,噪声交易增加乐观情绪周期会导致高β股的表现不佳,这一发现支持了我们的假设，即在乐观情绪时期， 高噪音交易活动会导致负贝塔定价
我们的假设是基于双场所悲观时期由理性投资者的乐观时期吸引不成熟的投资者。 因此，我们建议，在乐观和悲观时期， 资本市场均衡是不同的。 引言中引用的研究（Amromin和Sharpe，2009； Grinblatt和Keloharju，2001； Lamont和Thaler，2003） 均表明，在乐观时期，个人投资者可能更倾向于投资于风险资产。 因此，我们提出，在悲观时期，不老练的投资者会处于观望状态， 以便这些时期包括使效用最大化的风险规避者。 这意味着，一个标准的CAPM在这些时期成立。
假设1：在乐观时期，高贝塔的股票被高估了。特别的，高β和低β股票间的期望收益的差是负的。 假设2：在悲观时期，标准的CAPM是成立的，β时正定价的。
以上假设H1和H2构成了我们的经验分析的基础。 首先，我们调查高贝塔股票在乐观时期是否具有较低的收益， 而在悲观时期是否具有较高的收益。 第二，我们研究在乐观时期，噪声交易者是否更看好高贝塔股票。
结论：Beta定价随投资者的情绪而变化。只有在悲观时期，证券市场线才会向上倾斜。为了解释这种现象， 我们认为不成熟的交易者会在乐观时期强烈参与风险股票，从而掩盖了协方差风险的正定价。但是，在悲观时期， 这些交易员将保持观望，因此价格将更接近基本面。 几种经验检验为我们的假设提供了支持。我们发现，在乐观时期，对高贝塔股票的收益预期更加乐观。 此外，使用Frazzini和Lamont（2008）基于噪声流量的资金流向度量，我们显示了在乐观期间大量资金流入高贝塔股票， 但在此期间，高贝塔股票和低贝塔股票的流量没有变化悲观时期。最后，使用知情交易的可能性来衡量噪声交易， 我们发现噪声交易者在乐观时期更活跃于高贝塔股票。通过分析根据当日数据计算的小投资者的订单失衡， 可以进一步确认结果。当市场情绪乐观时，小投资者是高（低）β股票的净买主（卖方），但在悲观时期未观察到订单不平衡的变化。 尽管我们不能排除我们的情绪测度反映了宏观经济状态变量的变化以及beta及其价格随该变量变化的可能性， 但这种解释也应与乐观时期的负beta定价相符，这具有挑战性。总的来说，所提供的证据支持这样一种观点，即对高贝塔股票的过度正面看法掩盖了CAPM提出的贝塔正面定价。 这些结果对组织具有重要意义，表明首席财务官可以在悲观时期使用CAPM进行资本预算决策，但不能在乐观时期使用CAPM， 前提是可以实时确定此类时期。因此，对于在乐观时期进行的实际投资，使用model-free方法定价更为合适 （比如使用基本面指标（例如市盈率））。