06 远期与期货：市场与对冲

期货交易的市场机制

期货合约

  • 期货合约与远期合约

    • 期货合约(Futures Contract): A contract that obligates the holder to buy or sell an asset for a predetermined delivery price during a specified future time period. The contract is settled daily.
    • 远期合约(Forward Contract）: A contract that obligates the holder to buy or sell an asset for a predetermined delivery price at a predetermined future time.

  • 期货市场

我国期货（期权）市场主要交易品种

交易所 交易品种
郑州商品交易所 农产品期货：白糖、棉花、普麦、强麦、早籼稻、晚籼稻、粳稻、菜籽粕、油菜籽、菜籽油、棉纱、苹果、红枣、花生
非农产品期货：动力煤、PTA、醇、玻璃、硅铁、锰硅、尿素、纯碱、短纤、对二甲苯、烧碱、瓶片
期权：白糖、棉花、PTA、甲醇、菜籽粕、动力煤、菜籽油、花生、对二甲苯、烧碱、纯碱、短纤、锰硅、硅铁、尿素、苹果、红枣、玻璃
大连商品交易所 农业品期货：玉米、玉米淀粉、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、纤维板、胶合板、鸡蛋、粳米、生猪、原木
工业品期货：聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、焦炭、焦煤、铁矿石、乙二醇、苯乙烯、液化石油气
商品期权：豆粕期权、玉米期权、铁矿石期权、液化石油气期权、聚乙烯期权、聚氯乙烯期权、聚丙烯期权、棕榈油期权、黄大豆1号期权、黄大豆2号期权、豆油期权、乙二醇期权、苯乙烯期权、鸡蛋期权、玉米淀粉期权、生猪期权、原木期权
上海商品交易所 （金属）期货：铜(BC)、铝、锌、铅、镍、锡、氧化铝、黄金、白银、螺纹钢、线材、热轧卷板、不锈钢
（能源化工）期货：原油、低硫燃料油、燃料油、石油沥青、合成橡胶、天然橡胶、20号胶、纸浆
（指数）期货：SCFIS欧线
期权：铜、铝、锌、铅、镍、锡、氧化铝、黄金、白银、螺纹钢、原油、合成橡胶、天然橡胶
中国金融期货交易所 股指期货： 沪深300股指期货、中证500股指期货、中证1000股指期货、上证50股指期货
股指期权：沪深300股指期权、中证1000股指期权、上证50股指期权
国债期货：2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货、30年期国债期货

期货合约的要素

  • 标的资产

    • 大宗商品(commodity) 各种质量等级（quality grade）
    • 金融资产 已经被明确界定（well defined）

  • 合约规模（Contract Sizes): 合约所规定的未来交割的标的资产的数量

    • 太大 vs. 太小
    • 该如何设定？

  • 交割安排（Delivery Arrangement）：

    • 价格
    • 若交割的资产、地点、时间可选： 由空头一方决定
    • 方式：实物交割 vs. 现金交割（cash settlement）

例子：沪深300指数期货合约表


沪深300股指期货合约表
合约标的 沪深300指数 最低交易保证金 合约价值的8%
合约乘数 每点300元 最后交易日 合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延
报价单位 指数点 交割日期 同最后交易日
最小变动价位 0.2点 交割方式 现金交割
合约月份 当月、下月及随后两个季月 交易代码 IF
交易时间 上午：9:30-11:30，下午：13:00-15:00 上市交易所 中国金融期货交易所
每日价格最大波动限制 上一个交易日结算价的±10%

期货交易制度

  • 开仓与平仓

    • 开仓：进入一个期货的头寸（多头或空头）
    • 平仓：进入一个相反的头寸

  • 持仓量（Open Interest）

    • 持仓量+1：如果交易双方都进入了新的头寸（而没有平仓）
    • 持仓量-1：如果交易双方都关闭了已有的头寸（都在平仓）
    • 持仓量不变：如果一方进入了新的头寸而另一方是平仓

  • 报价

    • 开盘价（open），收盘价（close），最高价（high），最低价（low）
    • 结算价格（settlement price）

  • 价格限额与头寸限额

    • 价格限额（pricing limits）: limit down, limit up
    • 头寸限额（position limits）: maximum number of contracts that a speculator may hold

期货价格与现货价格、到期时间

保证金与盯市制度

保证金

  • 保证金（margin） 是指期货或者期权投资者按照交易市场规定标准以现金或者证券形式向经纪商交纳的资金，它专门用于订单交易的结算和履行约定的保证

    • 初始保证金（initial margin）：在完成一笔交易（进入一个新头寸）时必须交纳的保证金
    • 维持保证金（maintenance margin）：保证金账户必须满足的最低限额
    • 变动保证金（variation margin）：额外补充的保证金（以使保证金账户余额达到初始保证金水平）

盯市(marking to market)制度

  • 保证金账户余额根据结算价格每日结算

  • 保证金能减少由合约违约导致的可能损失

    • 保证金并不能杜绝违约
    • 投资者仍然可能蒙受损失

  • 例子：黄金期货

    • 期货价格：1250美元/盎司
    • 合约规模：100盎司
    • 初始保证金：6000美元（每份合同）
    • 维持保证金：4500美元（每份合同）
Day Trade price ($) Settlement price ($) Daily gain ($) Cumulative gain ($) Margin account balance ($) Margin call ($)
1 1,250.00 12,000
2 1,241.00 -1,800 -1,800 10,200
3 1,238.50 -540 -2,340 9,660
4 1,244.60 1,260 -1,080 10,920
5 1,241.20 -660 -1,740 10,260
6 1,240.10 -240 -1,980 10,020
7 1,233.50 -780 -2,760 9,240
8 1,229.90 -1,260 -4,020 7,980 4,020
9 1,225.40 -1,080 -4,920 11,100
10 1,228.10 540 -4,380 11,640
11 1,211.00 -3,420 -7,800 8,220 3,780
12 1,211.00 0 -7,800 12,000
13 1,214.30 660 -7,140 12,660
14 1,216.10 360 -6,780 13,020
15 1,223.00 1,380 -5,400 14,400
20 1,226.90 780 -4,620 15,180

交易者与交易指令

  • 交易者（trader）
    • 佣金经纪人（commission brokers ） vs. 自营经纪人（locals）
    • 投机者（speculators: scaplers, day traders, position traders）, 对冲者（hedgers）， & 套利者（abitrageurs）
  • 交易指令（Orders）
    • 市价指令（market order）
    • 限价指令（limit order）
    • 停止指令/止损指令（stop order, stop-loss order）
    • 限价止损指令（stop-limit orde） = stop order + limit order
    • 触及市价指令（market-if-touched, MIT）
    • 自行裁定指令/不为市场所限指令（discretionary order/market-not-held order）
    • orders specify time conditions: time-of-day, open order (good-till canceled order), fill-or-kill order

远期 vs. 期货

FORWARDS FUTURES
Private contracts between 2 parties Traded on an exchange
Not standardized Standardized contracts
Usually on specified delivery date Range of delivery dates
Settled at end of contracts Settled daily
Delivery or final cash settlement usually takes place Contracts usually closed out prior to maturity
Some credit risk Virtually no credit risk

套期保值/对冲

对冲（Hedge）的概念

  • 对冲（hedge）：用来减少风险的交易，亦被称为套期保值

    • 在现货市场已（将）有头寸暴露在风险下
    • 可通过在衍生工具市场创造 相反的头寸对冲风险

  • 多头对冲(long hedge) 与 空头对冲(short hedge)

    • 使用期货（远期）合约 多头，锁定未来 购入资产的价格（ 成本）
    • 使用期货（远期）合约 空头，锁定未来 售出资产的价格（ 收益）
    • 例子：大豆期货（农民vs.炼油厂）

  • 完美对冲（perfect hedging）

    • 完全消除风险
    • 完美对冲的条件：资产、交割时间、合约/交易规模的一致

案例15-1：卖出套保实例

7月份，大豆的现货价格为每吨3010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行大豆期货交易。交易情况如下表所示：

7月份　大豆价格3010元/吨　卖出10手9月份大豆合约：价格为3080元/吨

9月份　卖出100吨大豆：价格为2980元/吨　买入10手9月份大豆合约：价格为3050元/吨

套利结果　亏损30元/吨(现货市场)　盈利30元/吨（期货市场）
最终结果　净获利10030-10030=0元

案例15-2：买入套保实例

9月份，某油厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为每吨2010元，该油厂对该价格比较满意。据预测11月份大豆价格可能上涨，因此该油厂为了避免将来价格上涨，导致原材料成本上升的风险，决定在大连商品交易所进行大豆套期保值交易。交易情况如下表：

9月份　大豆现货价格2010元/吨　买入10手11月份大豆合约：价格为2090元/吨
11月份　买入100吨现货大豆：价格为2050元/吨　卖出10手11月份大豆合约：价格为2130元/吨

套利结果　亏损40元/吨（现货市场）　盈利40元/吨（期货市场）
最终结果　净获利40100-40100=0

公司是否应该对冲风险

  • 支持对冲的观点

    • 公司应该专注于自己具备竞争力的核心业务，因此应该将诸如由利率、汇率等市场因素造成的风险对冲掉

  • 反对对冲的观点

    • 公司的股东可以根据 自己的利益做出分散和对冲决策
    • 如果竞争者不对冲， 对冲可能增加自己的风险
    • 对冲可能会 带来损失

基差风险（Basis Risk）

  • 基差（basis） 是现货价格和期货价格之差
  • 基差风险（basis risk） 是由对冲平仓时基差的不确定性导致的风险

多头对冲与空头对冲的基差风险

  • 定义：
    : 对冲期初期货价格
    : 对冲期末期货价格
    : 对冲期末现货价格
  • 多头对冲

获得资产付出的成本基差

  • 空头对冲

卖出资产实现的价格基差

  • 若期货合约的标的资产(')与已有头寸 不一致

付出的成本实现的价格

交叉对冲

  • 交叉对冲(Cross Hedging)：期货合约的标的资产与已有的头寸/资产不一致

  • 对冲的过程

    • 选择合适的工具/合约（合约种类、标的资产、到期时间等）
    • 确定所需的合约数量

  • 合约的选择

    • 所选择合约的交割日期必须比对冲期间 晚，但同时应 尽量接近
    • 所选择合约的期货价格必须与被对冲的头寸的价格 高度相关

  • 基差扩大（缩小）对多头（空头）对冲的影响

最优对冲比(Hedge Ratio)

  • 对冲比（hedge ratio）：对冲一单位已有头寸（资产）需要交割的期货的数量

  • 对冲一单位资产，组合（在对冲期限内）价值的变化量为，其方差（风险）为：

  • 最小方差对冲比（minimum variance hedge ratio）

估计直接对冲比

直接对冲： 标的资产与被对冲资产为同一资产

  • 和时刻 () 期货价格为

  • 由此可知

  • 期货价格变化量满足

  • 的方差为

  • 与的协方差为

  • 最小方差对冲比为

  • 由期货定价公式可知

  • 可通过以下回归方程估计而得到最优直接对冲比

估计交叉对冲比

  • 交叉对冲： 标的资产与被对冲资产为不同资产

  • 分别用和表示被对冲资产和标的资产的现货价格

  • 的方差为

  • 与的协方差为

  • 最小方差对冲比

  • 估计方法同"直接对冲比"

  • 可由以下回归方程估计

确定对冲需要的合约的数量

  • 两种确定对冲所需合约的数量的方法：

    • 不考虑盯市制度（关注资产与期货合约的 数量/规模）：对冲比率需要对冲的资产的数量合约数目期货合约的规模

    • 考虑盯市制度（关注资产与期货合约交割的 价值）：对冲比率需要对冲的资产的价值合约数目期货合约可交割的价值

    • 考虑盯市制度时，为每日最优对冲比率，。

  • 讨论： 当不是整数时该如何取整？

股指期货（Index Futures）

  • 对冲股票组合的（市场）风险（将降低至零）
    • 需要卖出的股指期货合约的数目为：

    • 为组合的价值，为组合的值，为期货合约约定可交易期货的价值
    • 讨论： 和有何关系？
  • 改变组合值
    • 将组合调整为 （假设）：需 卖出份股指期货
    • 将组合调整为 （假设）：需 买入份股指期货
  • 对冲某一只股票的价格风险
    • 与对冲组合风险的情景类似
    • 由于只有 系统性风险被对冲掉，效果不如对冲组合风险好
    • 股票特有的 非系统性风险无法被对冲

向前滚动对冲（Rolling the Hedge Forward）

  • 对冲时，对冲到期时间可能比正在交易的所有期货合约的交割时间都晚
  • 用一系列的期货合约增加对冲的时间
Time Action
Time Short futures contract
Time Close out futures contract
Short futures contract
Time Close out futures contract
Short futures contract
Time Close out futures contract
Short futures contract
Time Close out futures contract
  • 从一个合约转移到另一个合约的过程会带来基差风险

例15.9

2003年11月，美国某公司借入2年期、到期本息为100万英镑的债务，为避免英镑升值的风险，该公司决定用英镑期货滚动保值。由于IMM每份英镑期货合约的价值为62,500英镑，因此该公司买进16份2004年9月到期的英镑期货，假定此时英镑期货价格为1英镑=1.6500美元。到2004年8月，该公司卖出16份2004年9月到期的英镑期货，同时买进16份2005年6月到期的英镑期货。假定此时平仓价和买进价分别为1.6550美元和1.6570美元。到2005年5月，该公司平仓6月期货，并买进16份2005年12月到期的英镑期货。假定当时平仓价和买进价分别为1.6600美元和1.6630美元。到2005年11月，该公司卖掉16份12月到期的英镑期货，同时在现货市场上买入100万英镑用于还本付息。假定此时平仓价和现货价分别为1.6650美元和1.6655美元。

在本例中，该公司买进英镑的有效价格为：

美元

课后阅读与练习

课堂练习

[1] 什么是完美对冲？一个完美对冲的后果一定比不完美对冲好吗？

[2] 完美对冲是否总能成功地将未来交易的价格锁定在当前的现货价格上？

[3] 解释为什么空头对冲在基差意想不到地增强时，对冲效果会改善；当基差意想不到地减弱时，对冲效果会恶化。

[4] “最小方差对冲比率为1.0，这一对冲一定为完美对冲。”这一说法正确吗？

[5] “如果没有基差风险，最小方差对冲比率总为1.0。”这句话是否正确，为什么？

[6] “如果一个资产的期货价格通常低于现货价格，这时多头对冲可能会很有吸引力。”解释这一观点。

[7] 一个玉米农场主有以下观点：“我不采用期货来对冲我面临的风险，我的真正风险并不是玉米价格的变化，我所面临的真正风险是气候可能会使我颗粒无收”。讨论这一观点，这位农场主是否应该估计玉米预期产量，然后采用对冲策略来锁定价格？

课堂练习

[8] 假设S&P 500指数为1,000，S&P 500指数期货价格为1,010。某基金经理正管理一个股票组合，其价值为$5,050,000，beta系数为1.5。已知一份期货合约交割的金额为$250与指数的乘积，如果该基金经理希望将股票组合的beta调整为3，他该怎么做？

[9] The following table gives data on monthly changes in the spot price and the futures price for a certain commodity. Use the data to calculate a minimum variance hedge ratio.

Spot price change
Futures price change

课后阅读与练习

  • 课后阅读：教材第一章，第三章第三节，第十五章第一到第二节相关内容

  • 练习

    • 教材pp18：6；pp45：5，6；pp285：1
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