第 06 讲：数字货币、稳定币与支付体系

  • 数字货币谱系：加密货币、稳定币、CBDC、机构型数字货币/代币化存款
  • 支付基础概念：支付、清算（clearing）、结算（settlement）
  • 稳定币机制：法币储备型 / 加密抵押型 / 算法型
  • 典型协议：MakerDAO（DAI）的抵押—铸币—清算框架
  • 典型案例：Terra/UST、Libra、数字人民币、mBridge

上讲回顾与本讲定位

  • 上讲（第 05 讲）核心：智能合约漏洞类型、The DAO 事件、PoS 共识转型与 MEV 现象
  • 本讲位置：金融应用主线——稳定币是连接加密世界与法币体系的桥梁
  • 关键追问：为什么 DeFi 生态离不开稳定币？三种稳定币机制的稳定性边界在哪里？
  • 预习回顾：合约安全风险 → 金融产品风险 → 需要"稳定"的计价单位与交易媒介

数字货币的基本分类（1/2）

  • 加密货币（Cryptocurrency）
    • 去中心化发行与共识机制，价格波动显著
    • 典型：Bitcoin、Ether —— 更多作为"数字商品/数字黄金"
    • 不适合作为计价单位与日常支付媒介
  • 稳定币（Stablecoin）
    • 锚定法币/资产，价格波动极小
    • 服务链上计价、结算、借贷、衍生品需求
    • 核心问题：稳定来自何处？—— 资产负债表 vs 算法机制
  • 央行数字货币（CBDC）
    • 主权货币的数字形态，制度安排强约束
    • 与现有货币体系的关系：零售型 / 批发型 / 双层运营
  • 机构型数字货币 / 代币化存款
    • 由金融机构发行，或以存款为基础代币化
    • JPM Coin、USDC 等 —— 介于私人稳定币与 CBDC 之间

数字货币的基本分类（2/2）

  • 核心差别维度：
维度 加密货币 稳定币 CBDC 代币化存款
发行主体 无/协议 私营机构 中央银行 商业银行
价值支撑 共识/算力 储备/抵押/算法 国家信用 存款债权
价格波动 高 极低 无 无
治理方式 社区/链上 组织/DAO 央行+法规 银行+法规
适用场景 投机/储值 DeFi/支付 零售/批发支付 机构间结算
  • 关键认识：不同类型的数字货币对应不同的信任结构与制度安排

稳定币为什么重要（1/2）

  • DeFi 的关键计价单位与结算媒介

    • 在波动性极高的加密市场中，稳定币提供低波动的"锚"
    • 减少"以波动资产计价"的摩擦 —— 交易对、借贷利率、衍生品定价

  • 提升跨协议可组合性

    • 作为抵押品、保证金、流动性对的基础资产
    • USDC 在 Aave 中的借贷、DAI 在 Maker 中的生成、USDT 在交易所的结算

  • 连接链上金融与现实货币体系

    • 出入金通道：中心化交易所的稳定币对
    • 赎回机制：法币储备型稳定币的兑换安排
    • 与传统支付网络的接口：visa 卡、银行结算

稳定币为什么重要（2/2）

  • 稳定币市场的规模与结构
    • 截至 2025 年，稳定币总市值已超过 2000 亿美元
    • USDT（~65%）、USDC（~20%）、DAI（~5%）构成主体
    • 稳定币日交易量经常超过 BTC 与 ETH 之和
  • 稳定币在金融体系中的位置
    角色 具体功能 代表场景
    交易媒介 交易所基础交易对 USDT/BTC, ETH/USDC
    计价单位 DeFi 协议中的标价 借贷利率、衍生品清算价
    价值贮藏 跨交易所/跨链价值转移 套利、出入金
    抵押品 借贷协议中的保证金 Aave、Compound、Maker
  • 风险提示：稳定币的"稳定"来自制度与资产负债表设计，而非自然属性 —— 每一次危机都是对"稳定"定义的检验

稳定币机制三分法（1/3）：法币储备型

  • 基本原理：以链下法币或等价资产作为储备，按 1:1 比例发行

    • 每发行 1 单位稳定币，储备中必须持有 1 单位法币/等价资产
    • 用户可通过授权渠道进行申购与赎回

  • 代表项目：

    • USDT（Tether）：市值最大，储备构成存争议
    • USDC（Circle）：合规导向，定期披露储备报告
    • BUSD（Paxos/币安）：受纽约金融服务部监管，已逐步退出

  • 关键机制：托管安排、透明度审计、赎回保障

  • 优势：稳定性高、流动性好、使用场景广泛

  • 劣势：中心化风险（冻结/审查能力）、依赖第三方托管、透明度参差不齐

  • 核心风险：储备不足、挤兑风险、监管政策变化

稳定币机制三分法（2/3）：加密抵押型

  • 基本原理：以链上加密资产（ETH、BTC 等）超额抵押，智能合约管理

    • 超额抵押：抵押品价值 > 债务价值（如 DAI 要求 150%+）
    • 自动化清算机制：抵押率不足时强制处置抵押品

  • 代表项目：

    • DAI（MakerDAO）：以太坊上最大的加密抵押稳定币，去中心化治理
    • sUSD（Synthetix）：通过债务池机制维持锚定
    • LUSD（Liquity）：零利率、最低 110% 抵押率，高效资本设计

  • 关键机制：价格预言机、自动清算、风险管理

  • 优势：去中心化程度高、透明度好、无需信任第三方

  • 劣势：资本效率低（超额抵押）、依赖抵押品价格稳定、清算风险

  • 核心风险：市场剧烈波动、系统性风险、预言机故障

稳定币机制三分法（3/3）：算法型

  • 基本原理：通过算法调节供给或市场激励维持锚定
    • 无抵押或部分抵押 —— 纯靠市场预期与套利行为
    • 价格高于锚定 → 增发代币 → 供给增加 → 价格回落
    • 价格低于锚定 → 回收/销毁代币 → 供给减少 → 价格回升
  • 代表项目：
    • AMPL（Ampleforth）：供给自动调整的"弹性货币"
    • FRAX（Frax Finance）：部分抵押 + 算法调节的混合型
    • UST（Terra）：纯算法型，以 LUNA 作为弹性调节机制
  • 关键机制：套利激励、市场预期管理、信心维持
  • 优势：理论资本效率最高、完全去中心化、无抵押品依赖
  • 劣势：稳定性最弱、"死亡螺旋"风险
  • 核心风险：信心崩溃 → 自我实现的脱锚 → 系统性归零

三分法比较总结

维度 法币储备型 加密抵押型 算法型
支撑资产 链下法币/国债 链上加密资产（超额抵押） 无/部分抵押
稳定机制 储备 1:1 兑付 超额抵押 + 清算 算法供给调节
资本效率 高（1:1） 低（150%+） 理论无限
中心化程度 高 低 低
稳定性 强 中等 弱
主要风险 储备不足、监管 抵押品暴跌、清算 信心崩溃、死亡螺旋
市场份额 ~85% ~10% ~5%（下降中）
  • 核心规律：资本效率与抗挤兑能力之间存在根本性权衡
  • 市场趋势：UST 崩溃后，法币储备型份额上升，合规方向明确

MakerDAO：从抵押到生成 DAI（1/3）

  • MakerDAO 协议概览

    • 以太坊上最早的加密抵押稳定币协议（2017 年上线）
    • 核心机制：用户锁定加密资产 → 生成 DAI（稳定币）
    • 治理结构：MKR 代币持有者进行链上治理

  • Collateralized Debt Position（CDP）/ Vault

    • CDP 持有用户存放的抵押资产，并允许该用户生成 DAI
    • 生成 DAI 即产生债务 —— 锁定抵押品直到债务被偿还
    • 活跃 CDP 始终保持超额抵押（MakerDAO 要求最低 150%）

  • 为什么需要超额抵押？

    • 抵押品价格下跌时，系统仍有安全缓冲
    • 确保即使在极端行情下，DAI 的债务也能被抵押品覆盖
    • 超额抵押是"去中心化稳定"的制度核心

MakerDAO：从抵押到生成 DAI（2/3）

CDP / Vault 交互流程

Step 1 创建 CDP 并存入抵押品

  • CDP 用户将交易发送给 Maker 创建 CDP
  • 存入将用于生成 DAI 的抵押品（ETH、wBTC 等）
  • CDP 状态变为"已抵押"

Step 2 从已抵押的 CDP 生成 DAI

  • 用户发送交易从 CDP 提取所需 DAI 数量
  • CDP 产生等额债务，锁定抵押品直至债务偿还
  • 必须遵守最低抵押率（150%）

Step 3 偿还债务与稳定费

  • 用户必须偿还 CDP 中的债务 + 随时间累计的稳定费
  • 稳定费通过 MKR 治理设定，可以 MKR 或 DAI 支付
  • 偿还后 CDP 变为"无债务"状态

Step 4 取回抵押品并关闭 CDP

  • 偿还债务和稳定费后，用户取回全部或部分抵押品
  • CDP 关闭或可继续用于新的借贷

MakerDAO：从抵押到生成 DAI（3/3）

  • 关于抵押率的计算与风险
状态 条件 结果
安全 抵押率 > 清算阈值（如 150%） 用户正常管理头寸
预警 抵押率接近清算阈值 系统发出通知，建议补充抵押或偿还债务
清算 抵押率 < 清算阈值 系统自动执行清算，处置抵押品
亏损 抵押品处置后不足以覆盖债务 系统债务 → MKR 增发吸收损失
  • 启示：
    • DAI 的"稳定"并非无风险，而是"可计算、可执行的风险控制"
    • 超额抵押结构本质是：以资本效率换取系统稳健性
    • 价格预言机与自动清算机制是系统运转的核心基础设施
  • 旧版 vs 多抵押 DAI
    • 单抵押 DAI（SAI）：仅支持 ETH，早已被取代
    • 多抵押 DAI（MCD）：支持 ETH、wBTC、USDC、RWA 等多种抵押品，灵活性大幅提升

MKR、PETH、SIN、SAITUB/SAITAP 的作用（1/3）

  • MakerDAO 的核心组件概览
组件 功能分类 核心作用 风险对应
DAI 稳定币本体 链上计价与结算媒介 挂钩稳定性风险
MKR 治理 + 风险吸收 协议治理、参数调整、坏账兜底 MKR 持有者稀释风险
PETH/WETH 抵押品结构 抵押资产的承载与清算计价 抵押品价格波动风险
SIN 债务记录 系统坏账/债务的"临时记账" 坏账累积风险
SAITUB/SAITAP 清算收支 清算过程中的收支、费用分配 清算执行风险

MKR、PETH、SIN、SAITUB/SAITAP 的作用（2/3）

  • DAI：稳定币本体
    • 通过 Vault 生成，用于链上交易、借贷、支付
    • 价格锚定 1 美元，实际围绕锚定小幅波动
    • 与 USDT/USDC 的差异：去中心化生成、无冻结机制
  • MKR：治理代币与风险吸收载体
    • 持有者可对协议参数进行投票（稳定费、抵押率、抵押品类型等）
    • 当系统产生坏账时（清算不足以覆盖债务），MKR 被增发并拍卖以吸收损失
    • MKR 持有者的经济激励：系统稳健时收益，系统亏损时稀释
    • MKR 是 MakerDAO 的"最后贷款人"
  • PETH / WETH：抵押资产的承载结构
    • 旧版单抵押 DAI（SAI）使用 PETH（Pooled ETH）
    • 多抵押 DAI（MCD）后使用标准 WETH
    • 承载用户抵押的 ETH 并进行统一管理

MKR、PETH、SIN、SAITUB/SAITAP 的作用（3/3）

  • SIN：系统坏账的"临时记账"模块

    • 当清算发生时，若抵押品不足以覆盖债务，差额记入 SIN
    • SIN 本质是等待处理的坏账池 —— 记录系统损失
    • 坏账最终通过 MKR 拍卖来"消化"：SIN 余额 → MKR 增发 → 拍卖 → 销毁 SIN

  • SAITUB / SAITAP：清算与收支模块

    • SAITUB：清算过程中的支出（如向清算人支付补偿、系统费用支出）
    • SAITAP：清算过程中的收入（如清算罚金、多余抵押品回收）
    • 两者共同构成"清算收支簿" —— 理解"谁付费、谁受益"的关键

CDP 生命周期与清算流程（1/3）

  • 开仓（Opening）：用户抵押资产进入 Vault/CDP
    • 选择抵押品类型（ETH、wBTC、USDC 等）
    • 系统确认抵押品价值，计算可生成的 DAI 上限
    • 最低抵押率要求（ETH 通常 150%-170%）
  • 铸币（Minting）：在抵押率约束下生成 DAI
    • 用户指定生成 DAI 的数量
    • 系统验证：生成后抵押率 > 最低要求
    • 债务产生 → 抵押品锁定 → DAI 进入用户钱包
  • 抵押率 = 抵押品价值 / 债务价值
    • 示例：锁入 1.5 ETH（价值 $3000）→ 生成 1500 DAI → 抵押率 200%
    • 若 ETH 价格下跌，抵押率下降
    • 用户可选择补充抵押品或偿还 DAI 来提高抵押率

CDP 生命周期与清算流程（2/3）

  • 清算触发流程
    正常状态 → 抵押品价格下跌 → 抵押率下降
                              ↓
                   抵押率 < 清算阈值（如 150%）
                              ↓
                     触发清算处置（Liquidation）
                              ↓
                   清算人偿还债务 + 获取抵押品 + 清算罚金
                              ↓
                   旧债务清除（SIN 记录差额，如有）
  • 核心机制：
    • 清算阈值：由 MKR 治理设定，不同类型抵押品不同
    • 清算罚金：被清算人需额外支付的费用（如 13%），用于补偿系统
    • 清算拍卖：通过 English/Descending 拍卖，市场决定抵押品处置价格

  • 风险监控的关键角色

    • Keepers：外部参与者，监控市场并在抵押率不足时执行清算
    • Oracle：提供实时价格数据，是清算判断的基础
    • Liquidation Ratio：决定"什么时候算不够"

CDP 生命周期与清算流程（3/3）

  • 平仓（Closing）：偿还 DAI + 费用后取回剩余抵押物

    用户操作路径：

    1. 获取足够 DAI（可通过市场购买）
    2. 向 Vault 发送 DAI 偿还债务本金
    3. 支付累积的稳定费（以 MKR 或 DAI 支付）
    4. 系统确认债务归零 → 解锁抵押品
    5. 取回剩余抵押品
  • 流程总结图
开仓 → 抵押 → 生成 DAI → 持有/使用
  ↑                          │
  │                   价格下跌触发
  │                          ↓
  │                    抵押率不足
  │                          ↓
  │                    清算拍卖
  │                          │
  └── 偿还 DAI + 费用 ← 处置完成
          平仓退出
  • 核心结论：
    • 稳定币不是"自动稳定"的，而是制度化的风险控制链条
    • 这一链条的每个环节（抵押→监控→清算→拍卖→坏账吸收）都经过精心设计
    • 理解 CDP 生命周期 = 理解去中心化稳定币的信任机制

USDT / USDC / DAI 比较（1/3）：锚定方式与储备透明度

维度 USDT（Tether） USDC（Circle） DAI（MakerDAO）
发行主体 Tether Limited Circle（+ Coinbase） MakerDAO（去中心化自治组织）
锚定方式 法币储备 法币储备 加密资产超额抵押
储备构成 美国国债、现金、商业票据等 美国国债、现金、逆回购协议 ETH、wBTC、USDC、RWA 等
审计/证明 第三方证明（非全面审计） 月报 + 德勤审计 链上公开可查
透明度评级 中等（近年有所提升） 高 最高（完全链上）
冻结能力 可冻结 可冻结 不可冻结
  • USDT 储备构成争议（2021 年 CFTC 罚款 4250 万美元）→ 近年透明度有所改善
  • USDC 在 2023 年 SVB 危机中短暂脱锚（储备存在 SVB 中）→ 暴露"法币储备"风险
  • DAI 的透明度最高，但依赖抵押品价格稳定与清算机制的有效性

USDT / USDC / DAI 比较（2/3）：监管环境与合规

维度 USDT USDC DAI
注册地 英属维尔京群岛 美国（受 NYDFS 监管） 以太坊（无注册地）
监管状态 多次监管纠纷（NYAG、CFTC） 合规导向（NYDFS 许可） 非直接监管（但面临政策不确定性）
AML/KYC 部分平台执行 全面执行 协议层面无 KYC
中心化程度 高 高 低
审查/冻结 支持 支持 不支持
主要政策风险 Tether 面临美国监管行动 Circle 需维持 NYDFS 许可 DeFi 监管 / 协议治理风险
  • 合规维度的重要性：
    • USDC 的合规策略使其成为机构用户的首选
    • USDT 因其全球流动性与交易所深度保持市场主导
    • DAI 的去中心化特性使其在 DeFi 中不可替代，但也带来监管不确定性

USDT / USDC / DAI 比较（3/3）：使用场景与风险评估

场景 USDT USDC DAI
交易所结算 ⭐⭐⭐⭐⭐ 主导 ⭐⭐⭐⭐ 广泛 ⭐⭐ 较少
DeFi 借贷 ⭐⭐⭐⭐ 广泛 ⭐⭐⭐⭐⭐ 主要 ⭐⭐⭐⭐⭐ 原生
跨境转移 ⭐⭐⭐⭐⭐ 流动性最佳 ⭐⭐⭐⭐ 较好 ⭐⭐⭐ 有限
机构级应用 ⭐⭐ 合规风险 ⭐⭐⭐⭐⭐ 首选 ⭐⭐⭐ 不适用
链上支付 ⭐⭐⭐ 部分接受 ⭐⭐⭐⭐ 增长中 ⭐⭐⭐⭐ DeFi 支付
  • 各稳定币的核心风险
风险类型 USDT USDC DAI
储备不足 中等（历史争议） 低 不适用（超额抵押）
监管冻结 可能 可能 极低
挤兑/脱锚 中等（若储备信心动摇） 低（但 SVB 事件暴露） 中等（抵押品暴跌）
智能合约 低（中心化合约） 低 中等（复杂度高）
系统性 高（市场规模最大） 中高 低（规模较小）
  • 启示：
    没有"完美"的稳定币 —— 每种都是风险与效率的制度选择

算法稳定币与 Terra/UST 导入（1/3）

  • 算法稳定币的目标与设计逻辑
    • 目标：以更高资本效率实现锚定，减少或不依赖高质量储备
    • 设计核心：套利机制 + 市场预期管理
    • 与传统稳定币的本质区别：稳定来自持续的市场协调而非资产负债表
  • 典型算法机制分析
    以 UST 为例的双代币系统：
    • UST：算法稳定币，目标是 1:1 锚定美元
    • LUNA：治理代币与"弹性缓冲器"
    • 套利规则：
      • 1 UST < 1 美元 → 用户可以销毁 UST 兑换 1 美元等值 LUNA → 套利利润 + UST 供给减少 → 价格回升
      • 1 UST > 1 美元 → 用户可以销毁 1 美元等值 LUNA 铸造 1 UST → 套利利润 + UST 供给增加 → 价格回落
  • 为什么这个机制在理论上可行？
    • 套利空间始终存在 → 理性套利者"自动"维持价格
    • 锚定可靠性 = 套利机制的可靠性 + LUNA 的市场流动性

算法稳定币与 Terra/UST 导入（2/3）

  • UST/LUNA 崩溃案例分析

    项目要素 具体内容
    项目定位 算法稳定币 UST，治理代币 LUNA，Terra 生态系统
    运行机制 UST 与美元 1:1 锚定，LUNA 作为价格稳定机制，套利维持
    市场规模 UST 峰值 ~180 亿美元市值，LUNA 峰值 ~410 亿美元
    主要应用 DeFi 借贷（Anchor Protocol，提供 20% 收益率）、跨链桥接
    创始团队 Do Kwon（CEO），Terraform Labs，Luna Foundation Guard (LFG)
  • Anchor Protocol 的关键作用
    • 提供 20% 的超高年化收益率，吸引大量 UST 存款
    • 高收益是不可持续的 —— 本质是"补贴换增长"
    • 一旦收益率无法维持或新资金流入放缓 → 信心动摇 → 挤兑
  • Luna Foundation Guard 的储备
    • LFG 持有大量 BTC 作为"储备"（约 30 亿美元）
    • 在脱锚初期 LFG 动用 BTC 储备试图救市
    • 但储备规模远不足以应对系统性挤兑

算法稳定币与 Terra/UST 导入（3/3）

  • 崩溃时间线（2022 年 5 月）
时间 关键事件 市场影响
5.7-5.8 UST 脱锚开始，大量抛售压力，初步救市 UST 跌至 0.98 美元，市场恐慌初现
5.9-5.10 UST 大幅脱锚，LUNA 开始暴跌，LFG 动用 BTC 储备 UST 跌至 0.6 美元，LUNA 跌超 50%
5.11-5.12 死亡螺旋形成：LUNA 暴跌接近零，Terra 链暂停 UST 完全崩溃，LUNA 归零
5.13 后 重启链并分叉，监管介入调查，诉讼开始 总计损失超 400 亿美元
  • 死亡螺旋机制
UST 大量抛售 → UST 价格 < 1 美元
         ↓
套利者销毁 UST → 铸造 LUNA → LUNA 供给暴增
         ↓
LUNA 价格暴跌 → 套利空间加大 → 更多 UST 被销毁
         ↓
         ↑________ 自我强化的螺旋 ________↓
  • 纯算法稳定币缺乏"硬资产"支撑，极度依赖持续的市场信心
  • 超高收益率（20% Anchor）不可持续 —— 掩盖了根本性的机制缺陷
  • UST 崩溃后，算法稳定币市场份额从 15% 降至约 1%
  • 法币抵押型稳定币市场份额提升至 85%+
  • 稳定币的"稳定"必须建立在资产负债表之上，而非仅仅市场协调

Libra 案例：全球支付与监管张力（1/2）

  • Libra 的愿景与设计

    • 2019 年 6 月 Facebook 发布 Libra 白皮书
    • 目标：构建全球性跨境支付网络与新型货币/结算体系
    • 技术路径：基于许可链的稳定币（一篮子法币储备支撑）
    • Libra 协会管理：由 20+ 全球知名企业、机构组成的治理实体

  • Libra 面临的核心监管关注

监管议题 具体关切 监管回应
货币主权 私人"全球货币"可能侵蚀主权货币地位 多国央行声明反对
反洗钱/CFT 跨境支付网络易被用于非法资金流动 FATF 加强虚拟资产指引
金融稳定 大规模稳定币可能引发系统性风险 FSB 发布稳定币监管建议
消费者保护 用户资金安全、数据隐私、投诉机制 要求明确责任安排
数据治理 Facebook 的数据滥用历史引发担忧 强调数据隔离与合规

Libra 案例：全球支付与监管张力（2/2）

  • Libra 的演变与最终结局
阶段 时间 内容
Libra 1.0 2019.6 一篮子货币支撑的全球稳定币愿景
Libra 2.0 2020.4 增加单币种稳定币（LibraUSD 等），强化合规设计
Diem 2020.12 更名为 Diem，进一步缩小规模，聚焦合规
终结 2022.1 Diem 被 Silvergate Bank 收购，项目正式终止
  • 核心结论
    • 技术可行性 ≠ 制度可接受性：Libra 的技术设计精巧，但面对的是主权货币体系与金融监管的深层约束
    • 支付是强监管领域 —— 规模化支付网络会放大外部性与监管协调成本
    • Libra 的失败对后续稳定币项目的启示：
      1. 合规设计必须从"第一天"做起
      2. 规模越大，监管关注越强
      3. 平台型企业进入金融领域面临更高的信任门槛
  • 课堂讨论：Libra/Diem 的遗产 —— 其对 CBDC 研发的推动作用？
    • Libra 的出现加速了全球央行对 CBDC 的重视
    • mBridge、数字欧元等项目的推进部分源于"私人货币"的竞争压力

CBDC 的设计基础（1/3）

  • 零售型 vs 批发型
维度 零售型 CBDC 批发型 CBDC
用户群体 公众（个人 + 企业） 金融机构（银行、清算所）
主要目的 替代现金、提升支付普惠 提高机构间结算效率
代表项目 数字人民币、Sand Dollar、e-krona mBridge、Project Jasper、Ubin
技术要求 高并发、离线支付、用户隐私 高安全性、互操作性、流动性管理
政策挑战 与商业银行存款竞争、隐私与监管 跨境协调、法律框架统一
  • 关键判断：
    • 零售型 CBDC 是"数字现金"的延伸，但面临存款替代的深层问题
    • 批发型 CBDC 效率提升明显，但需要大规模制度协调

CBDC 的设计基础（2/3）

  • 账户型 vs 代币型
维度 账户型 CBDC 代币型 CBDC
所有权确认 基于身份/账户记录 "持有即权利"（如数字现金）
交易验证 账户系统（中心化更新余额） 密码学验证（数字签名）
匿名性 弱（交易需验明身份） 强（类似现金的权益凭证）
离线支持 困难 可行（通过芯片/卡片）
系统架构 传统账户系统升级 分布式账本或密码学基础设施
  • 实际项目多为混合型：
    • 数字人民币：账号价值特征兼具，"可控匿名"
    • 在实践中，账户型与代币型并非非此即彼，而是设计光谱上的连续体
  • 单层结构 vs 双层运营
结构 央行角色 运营机构 代表
单层 直接面向公众提供服务 无 非主流（央行"抢生意"）
双层 发行 + 监管 分发 + 用户服务 数字人民币、Sand Dollar
  • 双层运营是当前主流：央行保持货币主权与系统控制，运营机构保留商业创新空间

CBDC 的设计基础（3/3）

  • 全球 CBDC 实践进展（截至 2025 年）
    • 全球已有 137+ 个 CBDC 项目，涉及 106+ 个国家和地区
    • 项目状态分布：
      • 已发行：3 个（巴哈马 Sand Dollar、尼日利亚 eNaira、牙买加 JAM-DEX）
      • 试点中：14+ 个
      • 概念验证：24+ 个
      • 研究阶段：90+ 个
  • 各国央行发行动机比较
    经济体类型 主要动机 典型项目
    新兴市场 金融普惠、支付效率 巴哈马 Sand Dollar、尼日利亚 eNaira
    发达经济体 支付安全、数字创新、应对私人货币 数字欧元、瑞典 e-krona
    中国 支付体系现代化、货币主权、跨境应用 数字人民币
    小型开放经济体 跨境支付效率、金融稳定 新加坡 Ubin、香港 mBridge
  • 设计维度总结
零售/批发  ×  账户/代币  ×  单层/双层  ×  离线/在线  ×  计息/不计息
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 功能定位    技术路线    分发方式     可用性     货币政策
  • 关键认识：CBDC 设计不是纯粹的技术偏好，而是对应功能定位、治理目标与制度约束

数字人民币架构与应用（1/4）

  • 研发背景
    • 数字经济发展需要符合时代要求、安全普惠的新型零售支付基础设施
    • 现金功能和使用环境正在发生深刻变化（中国移动支付普及率超 85%）
    • 加密货币特别是全球性稳定币发展迅速，私人货币挑战主权货币地位
    • 国际社会高度关注并开展央行数字货币研发
  • 数字人民币的定义
    • 央行发行的法定货币，与实物人民币 1:1 兑换
    • 采取中心化管理、双层运营
    • 主要定位于现金类支付凭证（M0），与实物人民币长期并存
    • 零售型 CBDC：主要用于满足国内零售支付需求
    • 与指定运营机构电子账户资金具有通用性，共同构成现金类支付工具

数字人民币架构与应用（2/4）

  • 设计特性

    • 兼具账户和价值特征：既支持账户体系升级，也支持数字凭证式交易
    • 不计付利息：保持与现金同等的货币属性，避免冲击银行存款
    • 低成本：免费兑换，降低社会交易成本
    • 支付即结算：无需清算环节，点对点价值转移
    • 可控匿名：小额交易匿名，大额交易合规可追溯
    • 安全性：央行直接背书，无信用风险
    • 可编程性：支持智能合约（但不影响货币属性本身）

  • 核心要素体系："一币、两库、三中心"

要素 内容
一币 数字人民币的设计要素与数据结构
两库 数字货币发行库（央行）、数字货币银行库（运营机构）
三中心 认证中心、登记中心、大数据分析中心

数字人民币架构与应用（3/4）

  • 双层运营模式
    第一层：中国人民银行（发行层）
   ├── 发行数字人民币
   ├── 管理登记中心与认证中心
   └── 监管全流程交易
        ↓
第二层：指定运营机构（分发层）
   ├── 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等
   ├── 面向公众兑换与流通服务
   ├── 负责 KYC/AML 合规
   └── 开立数字货币钱包
        ↓
        公众用户（个人/企业）
  • 数字人民币的基本特征
    • 央行不直接面对公众（双层结构保持现有金融体系稳定）
    • 运营机构承担用户服务与合规责任
    • 用户无需银行账户即可开通数字货币钱包（银行账户松耦合）
  • 数字人民币 wallet 类型
    • 按 KYC 强度分级：小额钱包（手机号）、大额钱包（身份证+面签）
    • 载体形态：APP、硬件卡、智能手表、SIM 卡等

数字人民币架构与应用（4/4）

  • 智能合约应用场景
    场景 示例 核心价值
    预付费管理 教育培训、美容健身预付费 防范资金挪用，透明管理
    定向支付 财政补贴、科研经费 监测支付用途，提升资金使用效率
    资金归集/分账 电商平台、供应链 降低人工处理差错，提高自动化水平
    消费红包 政府/企业发放红包 降低实施成本，保障用户权利
    内外贸易 跨境贸易结算 "签约+履约"闭环，降低结算与合规成本

  • 最新试点成果（截至 2025 年）

    指标 数据
    覆盖范围 26+ 省份，200+ 城市
    个人用户 1.2 亿+
    企业用户 420 万+
    交易总额 2.4 万亿+ 人民币
    商户覆盖 2300 万+

  • 技术创新：双离线支付、智能合约、分级隐私保护、适老化设计

  • 国际合作：参与 mBridge 跨境支付、与香港金管局"互联互通"试点

数字票据交易：链上支付与登记场景（1/2）

  • 为什么票据适合链上化？
    票据业务环节 传统痛点 区块链解决方案
    登记 多方簿记不一致，对账成本高 统一账本，实时同步
    流转 纸质背书效率低，易伪造 数字签名，链上可验证
    确权 权属查询依赖中心化登记 链上记录，不可篡改
    背书 多次背书后链条追溯困难 完整背书链，可追溯
    兑付 到期兑付依赖人工操作 智能合约自动执行
  • 要点：区块链的价值常体现为流程重构而非"发行新资产"
    • 数字票据不是"新资产"，而是"传统票据业务的基础设施升级"
    • 链上化的核心收益在对账成本降低、流转效率提升、透明度提高

数字票据交易：链上支付与登记场景（2/2）

  • 角色与流程
    出票人 ──> 银行/平台 ──> 持票人
  │                      │
  ├─ 登记（链上）         ├─ 确权（链上）
  ├─ 签发（数字签名）     ├─ 背书（链上）
  └─ 冻结（若兑付违约）   └─ 兑付（智能合约触发）
  • 关键参与方
    • 出票人：开立票据，承担兑付义务
    • 持票人：持有票据，享有到期收款权利
    • 银行/平台：提供票据登记与支付结算服务
    • 监管机构：实时监控票据状态与交易行为
  • 链上票据交易的可能收益
    • 对账时间从数天缩短至实时
    • 纸质流程中的伪造风险大幅降低
    • 票据流转效率提升：秒级背书与确权
    • 智能合约自动兑付：减少操作风险与违约
  • 与后续主题的关联
    • 数字票据是 RWA（Real-World Assets）的早期典型
    • 与产业金融、供应链金融的链上化高度相关
    • 为第 11-12 讲（RWA 与产业金融）提供前置案例

跨境支付案例：mBridge（1/3）

  • mBridge 项目定位与背景
    • 全称：Multiple CBDC Bridge（多边 CBDC 跨境支付桥梁）
    • 主导方：国际清算银行（BIS）创新中心
    • 参与方：中国人民银行、香港金管局、泰国央行、阿联酋央行
    • 技术基础：基于分布式账本（DLT）的许可链平台
  • 发展背景：传统跨境支付的核心痛点
    痛点 传统模式 问题表现
    效率低 3-5 天结算 资金占用成本高
    成本高 平均 6-10% 手续费（零售汇款） 对小额用户负担重
    透明度低 中间环节多，费用不透明 用户无法预知最终到账金额
    时区限制 非 24/7 运行 周末/节假日无法处理
    合规复杂 多国 AML/KYC 要求不同 重复合规，成本叠加
  • mBridge 的目标：构建24/7 多币种、多实体跨境支付平台，实现：
    • 实时结算（秒级）
    • 大幅降低成本（50%+）
    • 增强透明度与合规效率

跨境支付案例：mBridge（2/3）

  • 技术架构与核心功能
维度 具体实现 创新价值
基础架构 许可链网络、多层架构、跨链互操作 安全可控、高效扩展
核心功能 多币种支持、实时清算、FX 定价与匹配、流动性管理 降低成本、提升效率
监管特性 实时监管、合规检查、数据隔离 满足监管、保护隐私

  • mBridge 的技术优势

    1. 高效性：跨境支付从 3-5 天缩短至秒级
    2. 经济性：运营成本降低 60-80%
    3. 安全性：多层安全保障机制
    4. 可扩展性：支持更多参与方与币种接入

  • mBridge 的创新特点

    • 多币种支持：人民币、港币、泰铢、迪拉姆等 CBDC 共存
    • 实时清算：无需传统代理行中间环节
    • 智能合约应用：自动化 FX 匹配与结算
    • 监管合规设计：各参与方保持对自身 CBDC 的完全控制

跨境支付案例：mBridge（3/3）

  • 推进过程与成果
    阶段 时间 内容 成果
    概念验证 2021 技术可行性研究 验证 DLT 平台支持多 CBDC
    最小可行产品 2022 22 家银行参与，160+ 笔交易，总额 2800 万美元 验证业务场景与系统性能
    试点深化 2023 扩大参与方，增加场景 性能达到 150+ TPS
    商业化推进 2024-2025 合规框架完善，探索正式商用 准备支持 20+ 货币
  • 核心性能指标
    • 每秒处理：150+ 笔交易
    • 最快结算：15 秒完成跨境支付
    • 成本降低：跨境支付成本降低 50%+
    • 效率提升：结算时间从 3-5 天缩短至 几分钟

  • 应用场景

    场景类型 具体应用 实现价值
    贸易金融 跨境贸易结算、供应链金融、信用证处理 提高效率、降低成本
    零售支付 跨境汇款、旅游支付、留学缴费 便捷高效、成本降低
    金融市场 外汇交易、资金清算、投资结算 实时清算、降低风险

  • 课堂讨论：mBridge 的"官方路线" vs 私人稳定币的"市场路线"

    • 效率提升方向一致，但信任机制与治理结构根本不同
    • 跨境效率提升 vs 主权/合规约束之间的结构性张力
    • 未来格局：mBridge 式官方基础设施 + 合规稳定币的分层混合？

本讲总结与思考

  • 数字货币不是单一类型，而是一个制度光谱

    • 从去中心化加密货币到中心化 CBDC，每种的信任结构与制度安排不同
    • 稳定币是"制度实验"的集中体现：法币储备/加密抵押/算法

  • 稳定币的"稳定"是一个设计问题

    • 没有完美方案，只有权衡：资本效率 vs 稳健性、去中心化 vs 合规
    • UST 崩溃的教训：信心无法替代资产负债表的支撑

  • CBDC 与稳定币的未来关系

    • 竞争还是互补？—— 取决于制度设计：零售 vs 批发，账户型 vs 代币型
    • 数字人民币：主权货币在数字时代的"基础设施升级"
    • mBridge：官方体系推动的跨境支付效率革命

  • 下讲预告：第 7 讲 —— 去中心化交易所与 AMM 机制

扩展阅读与参考文献

- **教学要点**： - DAI 是"产品"，MKR/PETH/SIN/SAITUB 是"工厂"与"风控系统" - 区分"稳定币本体"与"支撑稳定币运作的治理/收支/损失承担结构" - 这套模块化设计是去中心化金融风险管理的**制度实验**

- **教学启示**：没有"完美"的稳定币 —— 每种都是**风险与效率的制度选择**

- **核心教训**：