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Is Bitcoin Really Un-Tethered?

1. John M. Griffin

2. Amin Shams

2019

SSRN

Blockchain, Cryptocurrencies, Bitcoin, Tether

This paper investigates whether Tether, a digital currency pegged to the U.S. dollar, influenced Bitcoin and other cryptocurrency prices during the 2017 boom. Using algorithms to analyze blockchain data, we find that purchases with Tether are timed following market downturns and result in sizable increases in Bitcoin prices. The flow is attributable to one entity, clusters below round prices, induces asymmetric autocorrelations in Bitcoin, and suggests insufficient Tether reserves before month-ends. Rather than demand from cash investors, these patterns are most consistent with the supply-based hypothesis of unbacked digital money inflating cryptocurrency prices.

Griffin, John M. and Shams, Amin, Is Bitcoin Really Un-Tethered? (October 28, 2019). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3195066

1. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3195066
2. https://eyun.baidu.com/s/3smkt0Wd

这篇文章作者从分析Tether和Bitcoin在市场主体间的流动、Bitcoin收益与数字货币流动的关系、数字货币流动在Bitcoin价格阈值前后的变化和Bitcoin的EOM效应四个方面验证了2017年3月1日至2018年3月31日Bitcoin价格的上升是由一个强有力的市场主体推动的结论。

• Tether和Bitcoin在市场主体间的流动

1. 作者利用聚类算法对Tether区块信息与Bitcoin区块信息中的钱包地址进行分析，以此将区块分类为不同的市场主体，并跟踪市场内不同主体间的数字货币流动。作者发现，Tether在发行后首先流向Bitfinex，而后主要流向Poliniex和Bittrex，再通过三者分布到整个Tether网络。其中值得注意的是，在整个网络中几乎没有Tether回流到发行者手中，这与作者对Tether是否可以百分百赎回美元的质疑一致。Bitcoin区块网络相比Tether拥有更多的交易主体，Bitfinex、Poliniex和Bittrex在其中占据了相当大的份额，其三者间Bitcoin的流动路径与Tether网络相似。
2. 作者发现在Bitfinex交易所有一个强有力的主体（地址开头为1LSg）涉及了超过半数Tether兑换Bitcoin的交易。

• Bitcoin收益与数字货币流动的关系

1. 作者以Bitcoin收益为被解释变量，不同交易所间Tether和Bitcoin的流动、滞后Bitcoin收益、波动率以及波动率与滞后Bitcoin收益的乘积为解释变量建立滞后变量模型，研究发现在Tether发行后Bitcoin收益会迎来上升，尤其是在Tether发行前Bitcoin收益为负的情况下。而在Tether未发行的情况下，Tether与Bitcoin的流动与Bitcoin收益无关。
2. 作者进一步将数字货币的流动做了细分，回归发现先前提到的1LSg在Bitcoin收益提升中起了相当大的作用（在其他变量控制不变的情况下，使得Bitcoin3小时平均收益提升了4.24个基点）。
3. Tether和Bitcoin在市场中的流动存在一个确定的模式，即当Bitcoin价格下跌时在Bitfinex交易所利用Tether购买Bitcoin，并导致Bitcoin价格的非对称自相关。

• 数字货币流动在Bitcoin价格阈值前后的变化

1. 作者认为Bitcoin市场可能存在一个价格阈值（round threshold），投资者会以此作为买入或者卖出的信号。作者探究了数字货币流动在Bitcoin价格阈值前后的变化，发现在Bitcoin价格低于500倍数阈值下数字货币的流动大幅增加，在高于500倍数阈值上数字货币流动突然下跌，并且这种效应出现在Tether的大幅发行之后。此外，作者证明1LSg在这种效应中占了主导地位。

• Bitcoin的EOM效应

1. Bitcoin的EOM效应是指若市场存在超发Tether以拉升Bitcoin价格的行为，则月底Tether的发行方将不得不把Bitcoin兑换为美元以充足对应的美元储备，而这会导致Bitcoin的的价格下跌。作者研究发现在Tether大量发行期间，Bitcoin存在EOM效应。

1. 从方法上来说，作者利用聚类算法结合资本流动分析加密货币市场交易主体，证明了机器学习算法应用于金融领域研究的有效性。

2. 从理论上来说，之前的研究表明没有任何宏观因子，例如股票市场、货币或者商品可以解释加密货币价格，而作者找到了一个影响Bitcoin价格的因子（Tether）。

作者对于2017年至2018年Bitcoin价格的变化做了两种假设，即需求拉动和人为推动，并分别对两种假设做了验证，最终否定了需求拉动假设，得出了Bitcoin价格是由市场中的一个强有力主体推动的结论。

此外，作者在文献中提出了一些观点，值得思考：

1. 旨在实现去中心化的Bitcoin未必能真的实现去中心化，市场中的少数有力主体仍然可以通过其他方式对Bitcoin价格施加影响，因此有必要在加密货币市场引入外部监管。

2. 由于市场中的少数有力主体可以对Bitcoin价格施加影响，以及Bitcoin交易机制的复杂性，因此现阶段不宜在Bitcoin市场引入金融创新（例如ETF和衍生品）。