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经济学理论认为，普遍因素应该反映在股票回报的横截面上。然而，我们的证据表明，风险敞口较大的投资组合并不能获得较高的回报。更重要的是，我们的证据显示，所有10个宏观相关因素都存在一个惊人的双机制模式:高风险投资组合在低情绪时期的回报率明显高于低风险投资组合，而在高情绪时期的回报率恰恰相反。这些发现与这样一种情况相一致:整个市场的情绪与卖空障碍相结合，受情绪驱动的投资者破坏传统的风险-回报平衡，尤其是在情绪高涨的时期。

1、高风险组合与低风险组合的return spread 在情绪低落时期应该为正。 2、高风险组合与低风险组合的return spread 在情绪高涨时期应该变小甚至为负。 3、高风险组合在情绪高涨时期后的收益比情绪低落时期后的收益低，而低风险资产组合在情绪高涨和低落时期的收益基本一致。

重要的是要理解为什么受宏观风险因素影响大的公司没有获得更高的无条件预期收益。本文探讨了情绪诱导的错误定价（特别是过度定价）可以部分解释普遍的宏观相关风险因素中不显著的风险价格。有证据表明，在低情绪期之后，高风险公司的回报率明显高于低风险公司，这表明我们的经济理论在一定程度上得到了数据的支持，尤其是在市场参与者更理性的时期。然而，考虑到高情绪期之后的情况正好相反，错误定价似乎也起了作用，而且在今后的工作中，将投资者情绪纳入经济理论很重要。 我们的假设基于卖空限制和时变的市场情绪共同作用的直接结果，之前的几项研究已经对此进行了探讨。因此，本文的研究结果表明，同样的机制也适用于样本外。

https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304393217300016